来源：环球老虎财经app

　　“大模型双雄 ”开始分道扬镳了 。

　　6月18日，智谱再创历史新高
。股价最高冲到2094港元 ，单日涨超20%
，总市值一度超过9300亿港元。

　　这让几天前的“腰斩
”看起来像一场短暂惊吓 。

　　5月29日之后，智谱股价从高点一路回落 ，几乎跌去一半
。

　　6月15日
，市场却突然重新把它买了回来，当天收盘涨超32%。

　　短短几天之内 ，智谱不仅把此前跌掉的股价几乎全部涨了回来，还直接刷新了历史高点 。

　　触发点看起来很简单
，智谱的旗舰模型GLM-5.2来了。

　　反差在于，另一家港股大模型公司MiniMax ，6月1日也推出了旗舰模型M3
。

　　但它并没有复制智谱的暴涨
，股价反而继续承压。

　　截至6月18日收盘，MiniMax较3月历史高点已跌去近三分之二 。

　　为什么同样是大模型、同样是开源 、同样讲Agent和Coding ，资本市场却给了两家公司完全不同的定价？

　　暴涨的智谱

　　智谱GLM-5.2是一次商业化意图极其清晰的发布
。

　　1M上下文
、Coding Plan全量开放、API下周上线 、MIT协议开源
，这些关键词释放出更强模型能力的信号。

　　智谱在港交所公告里直接写道：预计该模型将助益公司开放平台及API业务的调用量提升 。

　　翻译过来就是，更多开发者
、更高API调用、更快进入企业工作流
。 

　　虽然GLM-5.2才刚发布 ，还没来得及被充分验证
，但资本市场没有选择等，而是先把可能性抢下来。

　　6月15日 ，智谱被重新买起来 。短短几天之后
，近乎腰斩的股价，再次创下历史新高
。

　　巧合的是 ，GLM-5.2的发布赶上了一个特殊窗口。

　　6月13日，美国政府以国家安全为由发布出口管制指令
，Anthropic被迫对全球所有客户禁用刚上线三天的Fable 5和Mythos 5 。

　　就在同一天下午5点，智谱宣布GLM-5.2面向全量用户开放
。

　　这个时间点 ，让发布的意义完全变了。

　　智谱在公告里留了一句话：“前沿智能不应只属于少数人
，也不应被少数规则随时收回” 。

　　这句荡气回肠的宣言，让市场得到了一个问题的答案：如果海外顶级模型随时可能不可用 ，中国企业要用谁？

　　在这个背景下
，GLM-5.2就不再只是一个新模型，而是被看做一个国产化替代的前沿模型。

　　所以 ，智谱的暴涨
，叠加了三层预期：模型能力预期 、API商业化预期、国产替代预期
。

　　不同路的MiniMax

　　同样是发布旗舰模型，MiniMax却没有被同样被市场定价。

　　6月1日 ，MiniMax发布M3 。官方给它贴上的标签足够豪华：

　　1M上下文
、Coding、Agentic Work 、原生多模态
，可以接入MiniMax Code
、Token Plan和API平台
。

　　放在任何一家大模型公司身上，这都不是一个小版本更新。

　　但M3的问题 ，出在价格节奏上 。

　　它刚推出时，曾经试图按更高价格出售
。

　　市场原本把这理解成一个积极信号
，MiniMax终于拿出了更强的旗舰模型，准备冲击高端API市场。

　　但很快 ，M3又永久降价50%
，价格回到接近上一代模型M2.7的水平 。

　　M3发布的同一天，MiniMax将沿用已久的按次计费改为按Token计费 ，29元月租套餐直接跳涨至49元
，未提前通知用户
。

　　开发者社群瞬间炸锅，有用户测算同等任务下实际成本涨幅高达257%。

　　一夜之间 ，MiniMax由技术明星变成了背刺消费者 。 

　　对此
，资本市场的逻辑很直接：一个模型如果真的足够强、足够不可替代，定价应该有底气
。

　　但M3发布日同步引爆用户投诉 ，直接把商业化能力这个问号
，砸在了最需要建立信心的时刻。

　　更麻烦的是，MiniMax的故事太多 ，主线不够清 。

　　MiniMax同时在讲大模型 、多模态
、视频、音频 、AI陪伴
、海外C端产品、Agent平台 、Coding
、API商业化。

　　MiniMax的锚有很多，反而等于没有锚
。

　　哪条业务线最终承担估值？C端的增长能否补贴模型训练成本？出海收入在监管收紧的背景下有多脆弱？

　　每个问题都没有确定性答案。

　　技术叙事之外
，还有一个更冰冷的结构性压力，在压着MiniMax的股价 。

　　智谱和MiniMax都不是典型的散户股
。

　　机构底仓重、自由流通盘小 ，二级市场上任何方向的力量都容易被放大
，涨起来快，跌下去也快。

　　但同样的结构 ，在不同的解禁时间表下
，产生了截然相反的效果 。

　　MiniMax在7月9日前后将迎来上市后首次大规模解禁
。

　　中金分析称，按港股股本口径计算 ，此次解禁股份约占港股股本63%
，其中财务型投资者持有占比超过三分之一。

　　MiniMax股价即便经历回落后，仍显著高于发行价 ，投资者账面浮盈可观
，解禁即兑现 。

　　市场在7月之前就已经开始提前消化这个供给冲击
。

　　但智谱的解禁结构完全不同。

　　7月8日前后的首批解禁比例，按H股股本口径约11.6%至11.9% ，若按公司总股本口径约5.8% 。

　　中金转引口径称，其中持仓占比最高的解禁主体为国资背景的基石投资者
，套现意愿本就相对有限
。

　　短期供给压力小，叠上GLM-5.2的催化时机 ，低流通盘反而变成了股价冲高的助推器。

　　总的来说
，智谱涨的是低流通盘下的预期，MiniMax跌的是解禁前的供给恐惧 。

　　大模型的估值逻辑正在改变

　　智谱和MiniMax的分化 ，不只是两家公司股价的短期涨跌。

　　更深层的变化是
，资本市场已经开始按新框架给模型公司定价了
。

　　过去两年，市场给大模型公司的估值 ，本质上是一种叙事折现。

　　参数规模 、融资背书、创始团队
、模型榜单、用户增速
，这些指标合在一起，构成了“国产OpenAI ”的想象空间 。

　　但是到了2026年 ，市场关心的是：

　　模型能不能持续进入SOTA？涨价之后客户还用不用？API调用是在增长还是在靠补贴维持？

　　Coding和Agent产生的是真实付费还是测评流量？企业工作流有没有真正沉淀下来？

　　开源之后商业收入有没有回流
，还是只是把自己的护城河填平了？

　　毛利率的改善，是商业模式在跑通 ，还是裁员和缩减训练预算带来的？

　　哪家公司的叙事更接近这些问题的答案，哪家公司的股价就有更强的支撑
。

　　所以这不是一个“智谱赢了 、MiniMax输了
”的故事。

　　如今两家公司都还在估值重构的中间地带
，还需要更长时间的财务数据来看未来 。

　　真正值得关注的是，当市场完成这次切换 ，还有多少大模型公司能从讲故事
，顺利过渡到商业模式的逻辑？

　　接下来，还有更多大模型公司走向资本市场 ，它们即将面对同样的追问
。

　　责任编辑 |  张博然